看好中国制造业的重估
11月11日，中信证券首席A股策略师裘翔在中信策略会上分享了对2026年市场的看法。
本次演讲的题目叫《角逐定价权》，裘翔用三层结构详细讲述了他看好未来一阶段中国企业股权的理由，与其他机构的
他认为，第一、未来的股票投资要从全球的视角去研究A股的基本面，因为A股企业越来越全球化；
其次，由于场内资金特征的改变，A股市场的波动度会降低，低波可能是未来的常态，投资者可以淡化择时；
其三，他未来非常看好中国制造业因全球化而重估；非常看好中国企业因出海业务而提升市值天花板；非常看好AI新应用对科技行业的助推。
基于上述论点，结合未来一段时间的全球博弈格局，裘翔在A股基本面范式的变化，A股流动性结构的变化和2026年的具体投资机会上都做了详细阐述。
金句：
1、 今年产生了一个非常大的悖论：经济体感一般，但股票上涨非常强势，仔细去分析结构，真正的上涨都来源于中企全球化所带来的收入和利润增长。
2、 中国制造业里最龙头的一批企业的海外营收比例：已从2005年的7%上升到45%，这些企业已成为跨国公司。
3、 以前用社融里的新增信贷非标、企业债增量去预测整个A股的非金融企业的利润增长，是非常准的，但这个指标在今年以来几乎是完全失效。
4、 在这样的框架下，我们非常在意出海的顺畅性，全球经济的稳定性，国际关系的稳定性，这几点相比国内经济周期，在现阶段对A股的影响更大。
5、 今年最主要的增量资金来自于保险。前9个月保费增长大概是5.2万亿，按照年初中长期资金入市的工作实施方案，平均每个月带来1500亿的理论上的资金净增量。
6、 从2023年资本市场的一系列改革以来，资金生态其实已经发生了明显的变化。我们已经是一个由追求稳健、绝对收益回报的资金长期逐步入市的特征所主导的资本市场。
7、 大众入市的积极性，应该说才刚刚开始，这一轮行情当中，最主要的参与者是中高净值的人群，还有一些企业客群。
8、 我们非常看好中国制造业定价权的重估；非常看好企业出海去抬高利润和市值的天花板；非常看好新的应用场景去接续上AI带来的这一轮科技的行情。
9、 未来10年、20年的股票投资，坚定参与是第一位的，第二位就是我们要像选房子一样去认真对待股票，坚韧的长期持有。
（采用第一人称，部分内容有删节）。
A股龙头公司早已是全球企业
我们统计了过去20年以来A股的非金融企业——制造业的每年市值前30大的上市公司，发现这些公司的海外营收比例（正大幅提升）：从2005年的7%；花了10年时间到2015年上升到了10%；又花了5年时间在2020年上升到23%；而又花了5年不到的时间，现在的比例已经上升到45%。
也就是说A股非金融的制造业公司，最龙头的一批企业已经不能叫做中国的本土公司了，他们更多的是一个跨国公司。
类似这样的特征其实不局限于所谓的龙头公司。如果我们去算整个A股非金融板块（我们只统计海外营收敞口超过20%）的个股，这部分公司已经占到非金融板块总利润的接近4成，和总市值的约35%。
换句话说，现在这个时间点，只要这批上市公司的海外收入和利润在增长，足够去支撑整个A股的基本面上行。
如何理解行情悖论？
今年产生了一个非常大的悖论，市场都在说国内经济的体感一般，但是股票上涨非常强势。
很多观点说这是流动性推动的行情。但事实上，我们仔细去分析利润结构，推动市值上涨的重要来源是中企全球化所带来的收入和利润增长。
这是完全不同于以前的状况，这也带来总量分析上的巨大困境。这个困境就是以前我们的分析范式：从国内的政策、到国内的经济、再到市场基本面、最后再分析流动性，这个分析范式受到了挑战。
我们现在再去用这个框架就带来巨大的困难。我们以前非常喜欢用一个指标，整个社融里面新增的信贷非标、企业债增量。我们用它去预测整个A股的非金融（企业）的利润增长还是非常准的，但是这个指标在今年以来几乎是完全失效。
如果我们去考虑境外收入占比超过20%的企业，这部分企业的净利润率，净利润的增长与国内的信用指标完全脱钩。这就导致，我们把内需敞口的企业和全球化的企业加总在一起，发现实际上跟中国的经济表征指标已经没有那么大的关联。
以上证指数为例，扣掉金融、扣掉“两桶油”，其他企业的海外营收占比已经接近总营收的20%，达到19.2%。
还有一个角度，去看地产链的上市公司市值，加起来只占上证指数差不多5.5%。消费2015年的时候占7.3%，最高的时候占比18%，现在占7.5%，又回到了10年前的水平。我们把消费和地产公司加总在一起，占整个上证指数非金融板块的市值也就是13%。
所以我们提出一个疑问，大家现在看到的不断在创新高的上证指数，到底是一个全球化的指数还是中国的指数，它到底是跟全球的基本面相关，还是跟国内基本面相关？
A股未来不只是中国的A股，A股是全球的A股
分析完这些我们有几点启示。
第一点启示就是，我们所处的资本市场，所处的历史阶段，已经从一个“靠本国的经济敞口所支撑的新兴市场”在逐步转向所谓的“全球敞口的成熟市场”特征。以前是全球资本进来的时候推升估值，离开的时候杀估值顺带的还坑你一把，这是典型的新兴市场特征。
现在是全球的资本对于中国必须要有配置，中国市场的表现与中国本土的经济周期的关联度持续的在下降。
所以我们讲一句话叫，A股未来不只是中国的A股，A股是全球的A股。我们去买A股的一些新能源也好，资源股、矿业、锂电、智能车，我们并不是因为这些公司是中国公司，讲中国故事，而是因为这些公司就是在特定的这些领域全球最优秀的公司。
这是定义我们A股的，我们觉得下个时代的一个核心的方式，它是一个全球化的市场，所以在这种市场我们要找寻机会。
在这样的框架下，我们非常在意出海的顺畅性，全球经济的稳定性，国际关系的稳定性，这一点在现阶段其实相比于国内的经济的周期，对A股的影响更大。
做多A股的最好的时间窗口在这个阶段
我们其实也参照中信的宏观和政策的观点，提了两个关键节点来定义中美之间的交互关系，
这两个关键节点，一个是G2可能在贸易上达成协议，第二个是西方大国的中期选举（明年11月初），这两个节点把整个市场行情分成三段。其实最舒服的就是中间这一段，这个阶段是做多A股的最好的时间窗口。
我们的盈利增速预测也在考虑了海外营收的敞口带来的利润率增加以后，大体的节奏跟我们的市场判断节奏也是近似的。
我们判断就是，明年一季度会有一个净利润同比增速低点，随后基本上呈现逐季上升的态势。我们对明年全年的净利润增速预测大概是在6%，相比于今年2%还是有大幅度的提升。
资本市场进入低波状态
我们对明年的第二个重要判断是关于市场的资金生态的。从2023年资本市场的一系列改革以来，资金生态其实已经发生了明显的变化。我们已经是一个由追求稳健、绝对收益回报的资金长期逐步入市的特征所主导的资本市场。
怎么去理解这句话？
大的背景我们就不提了，大量的低风险收益的资产，回报率不断在降低，推升大家逐步的把资金流向权益资产这种叙事已经变成了一个共识。
既然说真正普通大众入市的积极性，应该说才刚刚开始，我们看到这一轮行情当中，最主要的参与者是中高净值的人群，还有一些企业客群，出于资产配置和多元化的角度，增加了对权益资产的配置。
从产品角度而言，我们看到现在最主要的增量资金来自于保险。今年前9个月的保费增长大概是5.2万亿，按照年初中长期资金入市的工作实施方案，理论上投30%的新增保费到A股，平均每个月带来1500亿的理论上的资金净增量。
作为对比我们可以去算一下，主动型公募现在一个月也就发个差不多200~300亿，这已经是在行情好转的时候的一个特征。私募的一个月的备案大概是个四五百亿的体量。
对比就发现，其实最主要的增量资金主体恰恰是我们表观看起来，对风险的要求很高，对回撤要求很高，对收益弹性要求很低的资金主体的形式。这跟以前传统主观多头的产品形式，是以传统公募为代表，追求相对排名、相对收益弹性这部分资金，有巨大的差异。
ETF呈现非常典型的工具性特征
ETF市场其实带来了第二个变化。宽基ETF让市场波动变得更小，窄基尤其是主题和行业性ETF这种工具性产品让这个市场的局部板块波动变得更大。这两者同时共存。
我们去看今年的ETF市场，很多投资者都没有意识到，如果扣掉汇金的保有量，实际上中国ETF市场的主题和行业型的ETF已经占到总存量规模的55%，体现出非常典型的工具性特征。海外市场完全不是这样一种结构，海外市场基本上85%都是宽基类的ETF，这是中国市场的独有的特性。
一定程度上，ETF这种工具性特征也在去替代一部分传统主观多头，尤其是公募产品的职能。
这带来一个很有意思的事情。整个ETF市场的净流入、净流出，与传统的主观多头产品的发行和赎回有一个巨大差别，就是逆周期性。
今年6~8月份市场暴涨的时候，ETF市场实际上持续资金净流出，到了10月份市场波动开始加大，主观多头开始讲要兑现收益的时候，ETF甚至10月份有两个交易日的单日流入都超过了200个亿。
2018年以来，ETF的净申购总额以三个月维度去作为计算，和整个上证指数、万得全A的涨跌幅，有明显的负相关性。涨的时候赎回，跌的时候加仓，这种左侧资金特性在以往A股其实是很少见的。
所以，实际上ETF市场一定程度上也起到了平抑整个大盘波动的效果。以往大家喜欢择时，尤其是在市场的短期走势上择时，其实以后这种择时的意义会变得越来越小。
A股长期波动率在下降
最后我们再去看一下A股非常重要的散户参与者的生态。
今年牛市热度高起来的时候，大家都讲散户要入场，情绪在亢奋。事实上我们觉得现在的生态跟以往很不一样。虽然散户是A股非常重要的一个构成部分，但是网络自媒体实际上催生出了完全不同的信息传递模式，网络投顾为代表和传统投顾在服务客户的形式和信息传递的方式上有巨大的差异。
传统的投顾会告诉你这个行情来了，你一定要参与其中；这个产品非常好，过去一年翻倍，你一定要去买。网络投顾更重要的盈利模式在于吸引流量，建立信任机制，通过别的形式变现。所以很多时候传递的信息既有催人上车，也有劝人谨慎，而且很大程度上是劝人谨慎这种行为模式。
传统渠道，权威主流媒体，包括大型的券商、银行柜台渠道，一定程上在以往都是起到了推波助澜，加剧波动的作用。行情越热，产品越好，越乐意去发行。但是在现在这种自媒体时代，多元化的声音一定程度上在弱化所谓的主流媒体和权威媒体的声音。
但这一定程度上也不一定是坏事，这带来了所谓的舆论环境的多元化。这种舆论环境的多元化其实在降低整个散户的群聚效应，所以我们有时候不要预设散户就是有羊群效应、跟风，我们把散户把社会舆论看得太简单了，这也是整个A股资金生态逐步在发生的一个重大变化，跟时代有关。
所有的这些机制影响，用三句话总结。第一句话，入场的资金的产品形式更多的是以稳健、绝对收益回报型的资金为主体。第二句话，ETF市场实际上是在降低整个宽基的波动。第三句话，自媒体和短视频时代信息的多元化，实际上是在降低散户的群聚效应。
这三者共同加起来得到的结论是，A股整个长期波动率在下降。不用再像过往，尤其是2022年到2024年，频繁被活跃资金的加减仓，入场与离场，带着、牵着鼻子走，整个市场整体的波动率是一个长期下降趋势。
看好中国制造业定价权的重估
最后我们去探讨一下投资机会，我们用三句话去概括。
第一，我们非常看好中国制造业定价权的重估。第二，我们非常看好企业出海去抬高利润和市值的天花板。第三，我们非常看好新的应用场景去接续上AI带来的这一轮科技的行情。
我们先说第一个，什么叫制造业的定价权的重估。简单的解释就是，把份额优势转化成真正的定价权和真实的利润。
我们去理解一下我们现在所处的状况，如今这个时间窗口对中国制造业而言至关重要，我们要把这个时间窗口去充分的变现利润，把份额变现成利润，以超额利润继续加强研发，保持技术优势，避免因为低效内卷而去浪费掉历史性的时机。
所以我们看到十五五规划当中，在产业链上面的强调非常靠前，而且非常罕见的去提到矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑这些行业在十五五规划指导意见当中的所处的位置，是领先于所有其他的包括新质生产力在内的章节的。
十五规划讲提升在全球产业分工中的地位和竞争力。所以我们理解这实际上就说未来我们的制造业在政策导向上不再简单追求规模，而是追求把份额优势转化成定价权和利润。
如何挑选行业标的？
十五五期间，一个重要的传统制造业的选行业的思路，叫做选中国有份额优势、供给弹性小、全球重置成本高的行业。
这些行业我们大致分为三类，一类是战略资源品，有大家最为熟悉，今年成功案例就是稀土；有相对不那么熟悉，今年也很成功的案例像钨、磷化工、电解铝。第二类是中国有极强技术优势和份额优势的行业，锂电设备、材料、光伏设备。第三类行业就是典型的充分竞争的，但是内卷外化行业，消费电子面板，纯电乘用车。
所以在三个方向上，我们相信有非常多可以在未来一年也好、三五年也好，带来持续利润率回升，市值增长的这些机会。
看好企业出海去抬高利润和市值的天花板
第二个方向，大家讲了很多的中企出海和全球化，从一线投研的过程中，我们的直观感受就是，出海直接大幅度抬升了大家对于一家公司应该有多少利润和市值体量天花板的一种预期。
无论我们是看宇通、泡泡、旭创、阳光电源，我们在纯国内市场完全无法想象一个公司能够赚这么多钱。这种天花板预期的抬升，也就在过去一年时间就发生。
在更大样本层面，实际上这种财务表现体现得非常之明显。我们不用非常严格的出海的标准，我们就以海外营收占比超过20%作为一个标准。这一部分企业ROE，过去的三年，从7%上升到10%。而扣除这些企业，整个A股非金融企业的ROE，从9%下降到6%，而且持续在下滑，出海所带来的财务表现的提升影响是极为显著的。
出海不仅仅是出口，大量的企业实现的是资本产能、要素技术的全球化的分布，所以我们看到的越来越多的是企业在全球去建厂。所以我们不光境外收入在增长，还有境外产能在增长。
看好新应用场景接续上AI科技行情
第三个行业就是绕不开的，我们要去探讨科技的问题。科技短期来看，现在陷入了所谓的持仓，40%的持仓之争。科技板块我们看产业趋势一览无余，非常之确定，前景非常之好，但是一落实到投资，大家就发现已经有40%的持仓基金持仓跟科技相关，跟AI相关，一定程度上导致市场在这个板块，短期一定是焦虑的。但是实际上这个持仓比例本身很难给予未来一整年指引，真正重要的是，要打破市场对于AI到底能否实现商业闭环的焦虑。
我们最近看美国的也有一些大厂的CDs（注：信用违约互换）出现价格的上涨，连北美投资者可能也在焦虑，这些大厂这么高额的基础设施投入能不能实现变现，能不能去偿付，现在还有大量的是债项融资。
实际上这个问题我们要耐心的等产业的变化，这种焦虑会持续一段时间，但是最终打破这种僵局（的事件会出现），就像是今年5月份，Google在I/O大会公布了一张token的使用图，这张图应该也是开启这一轮北美算力波澜壮阔牛市的一个起始点。大家突然发现推理带来了巨大的算力需求量，我们无非就是在几个月时间当中去等待这样一个时刻。
实际上从全球科技巨头而言，不光是在云侧，在个性化AI、在端侧AI已经有非常多多样化布局，因为用户的总量的增长其实远远超过了PC时代，移动互联网时代，所以其实接下来一年时间，对应用的各种尝试，打开大家的想象力，是我们持续关注的。
在投资侧，其实无论是云侧，还是说未来可能在端侧也有机会，其实整个AI带来新一轮科技行情需要的，5月份的这种所谓的Google token的激增时刻，我们对此还是非常有信心的。未来几个月，我们可能会关注这些北美科技大厂的进一步的进展。
股权投资是普通人的时代红利
讲完行业配置，作为结语，我们讲一下现在的股票权益资产到底对每个普通人而言意义在哪里？
20多年前，站在2000年初的时候，中国迎来了新一轮的所谓的红利WTO，但是迎来红利的同时，也带来了经济结构性调整的阵痛，而无论是处在怎样的群体中，在此后的20年里，通过城镇化和房产增值中，许多老百姓实现了财富增长，生活水平的持续的提升。
当下的中国社会，代表科技和中国先进制造能力的企业，正在全球展现其强大的竞争力和创造利润的能力，对普通人而言，或许没有能力加入优秀的科技企业和先进制造业企业，唯一享受红利的方式是投身于股票市场，在这些优秀的企业当中分得一杯羹。
所以，其实未来的10年、20年的股票市场红利的投资，坚定参与是第一位的，第二位就是我们要像选行房子一样去认真对待股票，坚韧的长期持有。可能在未来股权投资的大浪潮里面，实现所谓个人财富的持续增长，家庭生活水平的持续提升。
最后我做一个简单的总结。在大势的研判上，我们觉得要放在全球的视角去看待A股的基本面。
第二、现在A股已经是一个由稳健、绝对收益型增量资金所主导的增量市场，低波可能是一种未来的常态，无须放太多精力在择时。
第三、在具体配置上，我们非常看好中国制造业定价权在全球的重估；我们非常看好中国企业出海，并进而提升利润率、抬升市值天花板；我们非常看好AI新的应用带来整个科技板块行情的延续。
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